陈亚民：分层时代下的“新三板”

经常有人问我关于“新三板”的趋势问题。

第一个问题，您觉得“新三板”有戏吗？到外边问50%人说有戏，50%人说没戏。到股市里问做“新三板”的人说有戏，做主板的说没戏。这个问题很难回答。2015年3—5月是高峰，突然间就跌下来了。那个形势下谁都没预料到的，只要“新三板”跌下来在股灾前就跌下来了。

第二个问题，我的企业该不该上市？我说我也很难回答。我问过好多人，有人说我该上，有人说我不该上，我该不该上？我回答比较简单，上没有什么坏处，不上也没有什么坏处，上也可以不上也可以，这么回答没解决问题。我想了想，今天把这两个问题帮大家理一理，大家自己来判断。

“新三板”发展趋势

“新三板”是在2012年拿到全国性的证券交易市场时创立的，这个牌子不容易。为什么会批给它呢？原因是美国纳斯达克很成功，全世界都很眼红。纳斯达克成功意味着什么呢？美国经济的发展全部靠的“高科技+资本市场”，说白了是“互联网+纳斯达克”。也就是说，美国经济创造了这么多奇迹，现在美国大公司已经不是20年以前的GE，现在美国大公司都是Facebook这种公司了。为什么呢？你仔细想想看，没有互联网这种公司一个也起不来。正是通过了资本市场和高科技的结合导致美国创造了一个奇迹，相比较起来我觉得欧洲如今江河日下，特别是现在的O2O领域，英国更可怜。原来我们到英国去的时候，英国人根本看不起我们。现在跑到欧洲去都是部长出来接见，感觉不一样。因为他们认为中国人有钱。实际上我没钱，但是他感觉中国人都有钱。

全世界看到美国在“高科技+资本市场”的路上发展得很好，大家都在学，就是说把资本市场搞起来。看了22家跟纳斯达克一样的交易机构。22家中倒闭了一家新西兰的，剩下的21家在我看来没有一个成功的，可能有七八个半死不活的，绝大多数没戏。

但是中国的交易机构会不会有戏呢？现在看起来中国可能有戏。如果仅仅从条件上来讲，因为全世界互联网做得最好的应该是美国，中国和美国应该差一个档次，思想和观念上差一个档次。我们天天喊“互联网+”“ +互联网”，或者是“工业4.0”“ 中国制造2025”，美国硅谷讲的就是颠覆式革命，从底部掀掉。比如，我设计一个苹果手机，然后全世界帮我生产，我挣一点小钱；我设计特斯拉，我把全世界搞掉，然后都来帮我生产。

美国从心底看不起“互联网+”，看不起“工业4.0”。“工业4.0”是德国西门子提出来的，这是它的传统产业，它要产业救国。但美国的观念是整合全世界的资源。让全世界互联网发展水平，美国最为领先，其次就是中国。其原因为何？我国人口基数庞大。日本也不错，韩国也不错，但是它们判断成功的唯一标准就是占领中国市场。在这种情况之下，互联网产业，除了美国，我觉得中国同样有机会取得巨大发展。

最初建立“新三板”的时候，证监会给它的任务是完全按照市场规则，完全按照美国纳斯达克的模式设计，不要受传统交易所的影响。所以它们一开始就跟传统交易所走彻底不同的两条路。上交所、深交所走的大部分实际上是香港这条路。一开始上交所和深交所是学习港交所，当上交所和深交所开始用计算机系统时，上交所就跟德国学了，深交所和上交所属于两个体制，但总的模式是一样的。

2012年，“新三板”批准成立的时候已经明确要做成一种全新的模式——全面模仿纳斯达克的模式。全世界只有纳斯达克是营利性组织，是股份有限公司，“新三板”也是股份有限公司。纳斯达克大股东是美国证券协会，中国也临时成立了一个中国证券协会，注册资本达11亿股本。美国纳斯达克股票市场公司已经在纳斯达克交易所上市了。“新三板”未来也同纳斯达克一样，选择公开挂牌交易。所以这里面交易模式基本上全面借鉴了纳斯达克的模型。“新三板”成立之初，每年的交易额大概达10亿元人民币到20亿元人民币的水平。结果没想到在2015年10月成交量达到高峰，日交易额十几亿元人民币，超过2014年一年的量。为什么突然交投猛增？其原因在于“新三板”提出自己的发展战略、发展思路，年度工作计划中确定了四大发展方向，如果全部落实到位甚至有机会可以超过上交所、深交所。

“新三板”提出的四个方向的发展思路很有价值。

第一，集合定价。类似上交所、深交所总交易方式，计算机系统自动撮合机制。如果实现这种竞价机制，“新三板”很可能会成为中国第三个证券交易所。

第二，三层交易模式。最上面一层定价，第二层做市，第三层协议竞价，这三个层次采用三种交易模式。

第三，降低交易门槛。现在“新三板”门槛需要持有500万元金融资产。为什么是500万元金融资产？美国市场、中国香港市场、伦敦市场大部分是专业机构参与交易。

第四，扩大做市商，增加交投活跃度。美国纳斯达克有1400家市商，常年做的有五六百家，而中国目前只有70家。所以“新三板”提出来扩大做市商，由基金参与做市，将做市商规模扩大到600家。

首先，我同意分层制度。挂牌企业分层以后会更聚焦。

其次，做市商制度也同样关键。纳斯达克做的时候也没有靠集合定价，纳斯达克做成功唯一原因就是做市商。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不须等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。做市商通过做市制度来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

最后，中国需要培养专业投资者队伍。一方面500万元门槛过高，另一方面有一批对“新三板”有认识的基金，专门交易“新三板”，现在“新三板”基金已经成立了，但是体量不够大。券商与“新三板”基金应该发挥发现价值、提升价值、推广价值的作用。在目前“新三板”已经推出两个层次的分层制度的基础上，由券商和基金活跃一部分比较具有前景的公司股票的交投，从局部到整体逐渐带动整个“新三板”市场。

（本文根据陈亚民教授2016年7月28日在上海交通大学安泰经济与管理学院“上交金融家”论坛上的演讲整理。）