1 美联储推出及退出量化宽松政策溢出效应的研究进展

2008年金融危机后，美联储共实施了四轮量化宽松货币政策，向世界经济注入了巨额流动性。学界普遍认为，美联储量化宽松货币政策对世界各国产生了显著的溢出效应，传导渠道主要分为实体经济和金融市场两方面。

关于实体经济渠道，张小宇和于依洋（2017），张靖佳、孙浦阳和刘澜飚（2015）以及马理和余慧娟（2015）均认为，美联储量化宽松会导致人民币相对美元升值，恶化中国出口的贸易条件，从而压制国内总产出。肖娱（2011）则基于SVAR模型得出了不同结论，他研究发现：大部分亚洲经济体在汇率渠道上的反应是相对微弱的，美联储长期的货币宽松可能有助于增加亚洲经济产出，但会导致国际大宗商品价格上涨、热钱流入新兴经济体，以及全球经济失衡加剧。聂菁和金洪飞（2015）通过对出口微观数据的分析发现，美国量化宽松政策对中国出口表现出“以邻为壑”效应，但对不同产业影响不同，对资源密集型产业有微弱的正向溢出效应，对资本密集型产业有显著的负向溢出效应。李自磊和张云（2014）进一步验证了美联储量化宽松对金砖四国产出的负向冲击。Cho和Rhee（2014）实证分析了美联储量化宽松政策对亚洲的冲击，研究表明：加息推动了亚洲国家的货币升值和房价上涨。

关于金融市场渠道，Fratzscher、Duca和Straub（2012）从欧洲央行角度对美联储量化宽松过程中各国家资产价格变动进行了分析，认为量化宽松政策对其他国家的资产组合效应高于美国，造成了大量去往新兴经济体的跨境资本流动。Morgan（2011）则通过研究指出，美国量化宽松政策对新兴经济体资本流动的冲击并不那么明显，而且这种冲击并不持久，容易被对冲政策抵消掉。然而，Hausken和Ncube（2013）认为美联储量化宽松政策对日本、欧盟等发达经济体的股票市场价格产生了剧烈的短期冲击。

美联储量化宽松政策对世界各国的溢出效应存在差异，各国资本账户开放程度、贸易依存度、汇率制度的差别等均可能造成影响的不同。Curdia和Woodford（2009）认为，美联储量化宽松政策对不同国家溢出效应的差异取决于该国经济与美国的关联程度。近年来中美贸易往来日趋密切，因此美联储退出量化宽松政策对中国冲击显著。Eichengreen和Gupta（2014）进一步从金融投资角度实证检验了不同新兴市场国家受美联储退出量化宽松政策的影响情况，结果发现经济体量越大的国家受到的冲击越大。他们指出，在资本账户开放程度较高、金融市场较为成熟的国家中，投资者有能力充分地调整资产投资组合，导致资本加速外逃。Spantig（2012）根据中心-外围理论探讨了美国量化宽松政策对不同汇率制度经济体的溢出效应，结果表明汇率制度不会平抑政策的溢出效应，而资本管制能在一定程度上对冲溢出冲击。

随着2014年美联储宣布结束资产购买，有关美联储退出量化宽松政策溢出效应的研究也随即展开。Nechio（2014）、Bouraoui（2015）均表示，随着资本账户的不断开放，新兴经济体的短期资本流动会受到美联储退出量化宽松货币政策的影响，导致货币贬值、资本逃出、股票市场价格下跌。然而，唐旭茂（2015）从资本市场角度进行预测，认为美联储退出量化宽松政策将引起中国股票市场价格的上涨。李天国（2014）通过PVAR模型实证分析得出，美联储加息对新兴经济体实体经济的冲击大于金融市场，其中对出口的负向影响最为明显。

现有关于美联储加息政策解读的文献已经较为深入，但尚存一些不足。首先，现有文献对美联储量化宽松政策溢出效应的国际传导途径研究十分详尽，但对于冲击的方向及不同渠道冲击的强度未能达成共识，这可能与度量量化宽松的指标选取有关。其次，现有文献研究了美联储退出量化宽松政策对中国、金砖五国（四国）、新兴经济体的溢出效应，但研究对象都是特征相近的国家，缺乏在统一技术框架下对新兴经济体和发达经济体溢出效应的对比分析，因此政策建议缺乏全局视角。相较于以往研究，本文将着重进行如下两点改进。第一，将美联储逐步退出量化宽松政策的整个过程按时间分为两个阶段进行研究，一是美国结束资产购买计划，二是美联储正式启动加息计划，从数量型和价格型两个角度分析美联储退出量化宽松政策的溢出效应。第二，选取13个新兴经济体和13个发达经济体分别构建PVAR模型，对比分析加息溢出效应的异同，探究新兴经济体和发达经济体在后量化宽松时期的经济走势分化以及各自经济结构的优劣势，为中国经济转型提供相应的参考和借鉴。