大江东去

在我国股市的发展历史中，谈论公司基本面在大多数时间中是不受媒体、机构及股民待见的，舆论几乎一边倒地关注股价的短期起伏，多数人看不到这个市场正在发生的动态演变。

在这个一直由散户主导的市场里，众多投资者凭借自己对股票投资的直觉、粗浅的理解冲进市场，留下各自的轨迹，收获各自的结果。

有些人基本不知道公司是做什么的，只听到隔壁邻居在股市赚了钱就进场并买入该公司的股票。有些人从网上看到一些市场热点信息，或从某处学到几种招数，搬弄几条移动平均线、几个财务比率指标，就开始买入。几个回合下来，结果不言而喻。有些人读过几本介绍巴菲特价值投资理念的书，对行业及公司基本面有一定了解，但耐不住寂寞，经不住诱惑，去留无常。岁月无痕，回头再望，当年错过的优质公司早已“轻舟已过万重山”。也有一类投资者，体会过市场的云谲波诡，最后选择盯着有限的几个行业、几家公司，适时介入，长期厮守，最后迎来柳暗花明，分享到公司成长所带来的不菲收益。

同样的市场，不同的选择，不同的结果，造成这种差异的核心因素是众人对股票及股票投资的认知千差万别。

2015年上半年，随着股票市场行情的暴涨，百元股比比皆是，在短短数月内，一批股票的股价飙涨5倍甚至10倍。小盘股的疯狂炒作，使其股价与公司基本面严重背离。机构坐庄往往需要上市公司通过发布各种消息予以配合，庄家会与上市公司及大股东联手，讲故事、编题材，甚至操纵利润，吸引散户入局。从证监会的查处结果来看，一些庄家就是上市公司的大股东自己。股灾爆发前的2015年6月12日，创业板平均市盈率高达148倍，这一市盈率水平不仅高于2001年6月末那一轮牛市顶部上证综指65倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一轮牛市顶部上证综指55倍的市盈率水平。

接下来，出现了耐人寻味的一幕：2016年2月月初到2019年2月月初，一批庄股露出原形，被打回原处，蓝筹股反而迎来不错的股价上涨。这三年，上证综合指数几乎不涨不跌，代表蓝筹股的上证50指数录得20%的上涨，代表小市值、高估值的中小板指数及创业板指数在这段时期的收益分别约为-20%、-35%。

观察我国A股内部股价结构变化的另一个窗口是ST板块指数。它从2014年7月中旬的860点暴涨到2015年6月的历史最高点2809点，然后暴跌到2015年9月中旬的1500点。之后，到2017年3月上涨到2300点。随后，该指数一路狂跌，2018年10月跌到835点。在2019年2月至4月短暂的狂热下，该指数从920点快速上涨到1400点。再之后，该指数暴跌到2019年6月6日的860点，跌到了2014年7月中旬的水平，可那时的上证指数却只有2000点，上证50指数只有1500点，而在2019年6月6日，这两个指数分别为2850点和2720点，大约分别上涨了40%和50%。

笔者认为，就内部股价结构变化这一点来看，我国股市发生了前所未有的变化，在2017年之后进入了一个新的阶段。为什么会出现这种变化？

其原因是多方面的，除了宏观环境因素之外，直接影响投机与投资两类行为此消彼长的原因有两种。一种原因是经过2015年从大牛至大熊的洗礼，庄家及投机者损失惨重，实力大受影响，无力发动新一轮攻击。尤其是，监管力度不断加大，监管部门推出了一系列整顿资本市场的举措，严惩股价操纵、内幕交易，规范上市公司的信息披露，严卡忽悠式重组。监管部门几乎每个星期都会公布这方面的处罚决定，让那些想要实施黑色或灰色手段的人心惊胆战，只得且战且退。另一种原因是市场本身在教育投资者，有些炒家会清醒过来，信奉价值投资的个人及机构的数量逐步增多，其影响力在逐步提升。

2018年3月，深圳证券交易所组织开展了2009年以来的第9次个人投资者状况调查活动，并形成了《2017年度个人投资者状况调查报告》。该问卷调查的对象是年龄在18~60岁、过去12个月进行过沪深两市股票交易的15890个样本投资者。调查发现，2017年，证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%。调查显示，价值投资类首次超过趋势类和短线交易类，成为投资者占比最高的投资类型。其中，长期价值类投资者占比26.5%，较上年提高5.5%；短线交易类投资者占比18.1%，较上年降低5.3%；趋势类投资者占比25.9%，与上年基本持平。调查显示，非理性投资者在各种心理描述选项的占比平均下降3.8%，这表明投资者在短线交易、过度交易方面的心理偏差正在好转。

从投资行为来看，虽然投资的理性程度总体增强，但非理性投资行为仍然不容忽视，其发生比例依然较高。各种行为描述选项的非理性投资者平均占比39.2%，发生比例较高的有“投资自己买过的股票比其他股票更容易挣钱”（熟悉偏好，占63.8%）、“自己操作股票比购买基金收益更高”（过度自信，占47.5%）和“我总是拿不住盈利股票而长期持有亏损股票”（处置效应，占40.8%）。追涨型投资者远多于抄底型投资者。调查显示，只有8.5%的投资者为抄底型投资者，有46.9%的投资者为追涨型投资者，其余投资者没有明确的追涨或抄底倾向。近六成投资者没有明确的止损策略。调查显示，有21.1%的投资者不重视止损策略，认为“即使股票价格下跌，只要我不卖出，就不会亏损”，有38.5%的投资者对止损持不明确态度，只有40.4%的投资者倾向于使用止损策略。

这份资料表明，随着环境的改变，投资者的行为方式在发生渐进式演进，理性投资者的比例有所提高。同时，也要注意到，非理性投资者的比例仍然不低，这意味着，市场环境稍有改变，非理性行为的巨大力量又会爆发出来，从而形成一股投机洪流。2019年春节之后到4月初，股市行情飙涨，投机现象回潮。在此期间，两市日成交额持续超万亿元，非理性投资行为又一次从幕后走上台前，2015年的那一幕仿佛又要重演。还好，这场为期不到两个月的小疯狂很快就偃旗息鼓了。到了2019年6月初，上证指数又回到2900点，成交额也大幅回落，一些前期大涨的劣质公司的股价也随之大跌。一批投机类的机构或个人又一次五味杂陈，悲喜交集。两个月的插曲过后，股市又回归平常。

长期视角

横看成岭侧成峰，

远近高低各不同，

众说纷纭闹哄哄，

真伪辨析靠学功。

股票市场一直以来都是这样，可投资、可投机、可下注。对短期投资来说，股票市场变化无常，毫无章法，无法预测，个股股价的变化与基本面时常脱节，甚至严重偏离。只有从长期的视角来看，才会发现其运行的基本规律。

熟悉中外股票市场历史的人可能都会同意一个基本观点：股票市场高度复杂，高度不确定性，原因在于影响因素众多。股市不是一个机械装置，每年必涨多少或必跌多少，它是一个概率装置，每年涨跌都有概率，连续二年、三年、五年的总收益可正可负、可大可小。

事实也确实如此。以美国股市为例，在过去百余年中，其股票年均风险溢值（即股票指数的年收益率减去国债的年收益率）为正，约为7%，股票的长期收益跑赢了债券和通货膨胀。但美国股市的年均风险溢值也会随着时间的变化而变化，有时会高过7%，如20世纪90年代；有时又会明显低于7%，如21世纪初。之所以会如此，一方面是因为上市公司代表了一国经济中最有活力的部分，构成成份股指数的股票又是上市公司中的业绩优良者，业绩变差的公司会被业绩好的公司替代掉；另一方面，股票具有抵御通货膨胀的作用，债券则没有。

美国如此，中国是否也会如此？28年的中国股市历史数据为计算中国股市的年均溢值提供了资料，但这个值依赖于资料选取的时间段。以上证综合指数为对象，无论是从1990年12月的100点算起，还是从1993年1月的800点算起，或者是从2005年6月的1000点算起，减掉4%的国债年收益率，得到的年均溢值都小得可怜。但令人欣慰的是，它还是正值。

图1-1显示的是中国上证指数从1990年12月开市至2019年6月14日为止的年K线图，以及美国道·琼斯指数从1958年至2019年6月14日的年K线图。

图1-1表明，不管中间过程如何起伏波动，长期来看，指数是向上的，上证指数年平均上涨约6%，道·琼斯年平均上涨约11%。上证指数反映的是上海市场全部上市公司的股价的整体收益变化，如果只考虑其中一批比较优质的公司的股价，那么上证指数的年平均上涨速度要明显高过6%。

历史不能选择，未来却可以期待。经过了28年的发展，中国股市正在朝理性的方向演进，这让笔者对中国股市未来的风险溢值有了憧憬。只要国际国内环境没有大的意外，“两个一百年”的中国梦将得以实现，未来较长时间内，中国股市的风险溢值估计会有一定的好转。

历史除了给我们带来风险溢值的启示之外，还带来另一个启示，那就是由优质公司构成的成份股指数会随着连续时间的延长，越来越呈现出正的收益。根据美国股市上百年的历史资料，有人做过这样的估计：美国股指一年正收益的概率大约为64%，连续二年正收益的概率大约为71%，随着连续年数的增长，指数出现正收益的概率会不断提高，连续十年，几乎有100%的概率会取得正收益。

这意味着，投资股票要有长期打算。只投一两年或三五年，都有一定的亏损概率，特别是指数处于高位时。如果具体到某些个股，尤其是那些质地一般、估值过高、管理层不诚信的公司，其股价可以十年一直下跌，最后退市，导致投资者血本无归。这在国外股市都不少见，未来在我国股市也会见怪不怪。

对于股票的长期收益性，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授西格尔在《股票长线投资》一书中曾提到，纵观美国股市历史，股票在所有长线投资品中提供了最好的投资回报，不论是以美国道·琼斯指数还是以标准普尔500指数为计算对象，只要投资期在30年以上，其收益都相当可观。

在美国拥有一家综合性资产管理公司的彼得·默劳克（Peter Mallouk）在其《避开投资5大陷阱》一书中告诉人们，自1900年至2014年，美国共有34次熊市，其中包括自1964年以来的14次，2000年以来的4次（2000年科技股泡沫破灭、2001年“9·11”及随后的伊拉克战争、2008年次贷危机、2010年欧债危机）熊市，指数平均下跌33%，持续时间一般为一年。熊市的发生往往不能预测。当熊市“反转”时，会使场外观望的人看起来很蠢。牛市往往会出现在投资者感觉市场前景十分暗淡的时候。熊市会百分之百地以既定的方式回归牛市。股市的行情总是起伏不定，投资者需要学会适应它。

在《避开投资5大陷阱》一书中，这位有着丰富经验的投资者将我们假设为以下不幸的投资者：

刚好在1987年股灾前投资入市——标准普尔500指数为334点；

刚好在20世纪90年代衰退前投资入市——标准普尔500指数为363点；

刚好在“9·11”前一天投资——标准普尔500指数为1096点；

刚好在2007年股市高位时投资——标准普尔500指数为1526点。

从长期来看，所有这些不幸的投资都比手持现金要好，因为到了2018年年底，标准普尔指数上升到了2500点。

笔者在此列出这份资料，绝不是怂恿读者在国内股指或个股股价处于高位时去当接盘者，而是想告诉读者，在股票指数或好公司股价合理的情况下，最好在低估时适当介入。从长期来看，这样做将获得更好的回报。

投资者案例之三：姜兵VS云蒙

一则“老股民挥泪告别A股，称18年来至少亏掉两辆宝马车”的报道，曾在社会上引起广泛关注。该报道说的是2011年9月28日，上证指数失守2400点关口时，有着18年股龄的老股民姜兵清空了所有的A股和B股，2011年当年亏损了35万元。这位股民从1993年开始，累计亏损了120万元。

姜兵毕业于北京理工大学管理工程学系，入市之初就与证券界的大佬有过交往，反复研读过但斌的《时间的玫瑰》等图书，并且受巴菲特价值投资理念的影响，喜欢长期持有好的股票。但价值投资似乎也没有帮到他，“我在好股票上亏的钱最多，”姜兵说，“招商银行算是好股票吧，五星级的绩优股，历史平均最低市盈率12.6倍，10倍买入算低了吧，目前是7.2倍。没有最低，只有更低。”

姜兵还表示，周围朋友们的投资并不比他更成功。他说：“我周围做股票的朋友中有90%是亏的，有的比我亏得还多。”

在同一时期，同一座城市，有一位化名为“云蒙”的人也在招商银行股票上经受着煎熬。这位金融专业毕业的研究生于2007年4月进入股市，从父母那里拿了20万元投资，以每股30元的价格全部买入招商银行，当时招商银行的市盈率高达40倍。2008年，招商银行的股价跌到25元、20元，云蒙追加20万元，继续买入。年底一算账，其所持股票的市值不到20万元，亏损超过50%。2009年，股市上涨，上半年云蒙又加仓10万元，到当年年底还亏损20%。

2010年，当招商银行的股价下跌到13元左右的时候，相对于当年10倍市盈率、股息超过定期存款的利息的时候，经过反复研究和考虑，云蒙决定动员父母，将他们的100万元资金也投进来。当时，他认为招商银行是一家非常优秀的公司，不管是当期利润，还是未来发展都让他感到很安心。这一年他有了当股东的想法，有了实业投资的想法，有了把投资当创业的想法。他坚定地认为要一直投下去，只要这家企业发展得好。

2011年股市继续下跌。此时，云蒙所学的金融知识让他认识到，招商银行股票的定价出现了无效。这一年他继续加仓20万元，年底招商银行股价为11.87元，市盈率为7.1倍，云蒙的总投入达到160多万元，亏损在20%左右。

2012年招商银行股价继续下跌。云蒙更加坚定了他的股市定价无效的看法，在价格低位时不断买入，又加仓20万元左右，将成本控制在11元，年底招商银行股价为13.75元，云蒙一共投入了180多万元，市盈率降到了6.5倍。

2013年，他坚定地认为股票定价长期会有效。当股价下跌到股息率已经超过定期贷款利率时，他开通了融资融券业务，总体控制在30%左右。2013年年底，招商银行的股价为10.89元，云蒙持股超过了20万股，总投入超过200万元，亏损20万元。

2014年9月底到10月初，考虑到当时招商银行的股息率超过7%，云蒙将融资比例大幅度提高至90%（相对本金而言，大约200万元），融资价位为10.4元。后来在2014年11月底，得知安邦保险疯狂加仓招商银行股票，云蒙决定继续融资买入5万股，所持股份达到42万股，融资价位为12元左右。再后面，随着招商银行股价的上涨，云蒙在招商银行股票上获得了丰厚的回报（资料来自网络文章《云蒙：说说我投资招商银行的教训和体会》。

这一对比案例能给人很大的启示。

1．市场会犯错。从长期来看，股票定价总体是合理的，但受多种因素的影响，一段时期内可能会出现股价被高估或低估的情况。即使是招商银行这样一家公认的优质公司，其2007年的股价也肯定被高估了。2010年之后，招商银行业绩年年增长，股价却持续回落，估值不断降低，以至于在姜兵卖出后3年，即2014年11月初，市盈率低到了4倍多，红利收益率（当年每股红利除以当时每股股价）达到了7%。股价低估，市场犯错，这是买入优质公司股票的最佳时机。

2．市场虽然会犯错，但也会修正错误。对于招商银行，自2014年11月初开始后的三年，就是其股价修正期。虽然大盘大起大落，但这家公司的股价却大幅跑赢市场，到2019年1月初，上证指数回到2500点时，这家公司的股价以每股25元来算，也比2014年11月的股价高出了220%。如果与2011年9月28日的收盘价相比，7年时间里，招商银行股票的总收益率为300%，涨了三倍。从可比价格来看，其股价已经超过了2007年的高点。这意味着，持有招商银行股票10年以上的投资者，都是有正收益的。如果持股15年以上，其收益相当可观。

3．市场犯错时，你也会跟着犯错。在股票被高估时，你买进股票，尤其是买进一家质地平庸或劣质的公司的股票，或在股票低估时卖出手中好公司的股票，你就会成为输家。相反，在股票高估时卖掉手中高估的股票，或在股票低估时，买入好公司的股票，你就会成为赢家。2007年泡沫泛起，市场犯错，姜兵和云蒙都买入了招商银行的股票，两人都在犯错。等到该股进入低估期，姜兵跟着市场犯错，云蒙却反向操作。熬到2014之后市场修正错误，姜兵收获懊恼，云蒙收获回报。

4．对真正的投资者来说，投资有两个关键问题，一是识别所投公司具有怎样的质地、怎样的未来，到底是一家平庸甚至劣质、没有光明的未来的公司，还是有潜质甚至可能成为行业内领导者的公司。二是什么时候是买入优秀公司股票的最佳时机。把这两个问题想清楚了，只要能一直保持优秀，就为这类公司投上五年、十年，甚至二十年，其结局肯定不会让人失望，甚至有可能给你带来无限的惊喜。

5．能否成功解决上述两个关键问题，涉及另外两个更基础性的问题。

（1）投资者是否具备必要的商业与金融学知识，以及对公司好坏、未来行业景气、估值高低的判别能力。

（2）投资者是否具备必要的认知与心理学知识，对人与社会的复杂性、心理认知模式、批判性思维的理解与运用程度如何。

上述案例也让我们看到，过去这些年，市场中有一些优质公司的业绩持续优秀，股价持续上涨，股市中有一批坚定奉行价值投资理念的投资者，他们分享到了这些优质公司股价持续上涨带来的丰厚回报。如果说这样的证据属于个案例证，可能存在证据力度不够的问题，那么我们可以用学术界的实证研究来加强说服力。在此，列举两项学术界的实证研究。

第一项是北京大学金融学教授、现光华管理学院院长刘俏在《从大到伟大》一书中介绍的一项研究成果。刘俏对中国上市公司从1998年至2011年间的投资资本收益率做了一个估测（不包括银行股和保险股，去掉两端各1%的异常值），得出中国上市公司投资资本收益率每年的简单平均值为0.5%~7.3%，而且起伏很大，极不稳定，总的平均值只有3%。如果采取加权平均的方法来计算，投资资本收益率为1.3%~11.5%，14年间的平均收益率为4.1%。

为研究上市公司投资资本收益率与投资者的投资回报之间的关系，刘俏计算出中国A股上市公司从1998年起每一年的投资资本收益率，以及上市公司每一年的年化股票收益率，并发现两者存在一个明显的正向相关关系。同时，刘俏按投资资本收益率的高低顺序将各行业公司分成10组。研究发现，当投资资本收益率从第1组跃升到第10组时，股票月收益率从1.45%提升到2.04%。这说明投资资本收益率越高，企业在资本市场的表现越好。结果表明，投资资本收益率高的公司的资本市场表现远好于大市的表现，这说明中国资本市场有其理性的一面，好企业还是可以被市场和投资者甄别出来的，同时也说明投资资本收益率确实能够比较好地反映企业的基本面。

刘俏的上述分析并没有排除风险或其他可能影响股票收益率的因素。为了更加严谨，刘俏分别运用CAPM模型、三因子模型及四因子模型（加上动量因子）做了进一步研究，他发现投资资本收益率高的企业形成的组合，在同期能够给投资者提供超出预期的8.11%的年平均阿尔法值。刘俏在书中反问道：“谁说中国资本市场上没有价值投资的机会？”

第二项是《证券时报》于2015年7月7日发表过一篇研究性文章，题为《A股密码：穿越牛熊的良方是坚持价值投资》，该文分析了2004—2015年A股上市公司的股价表现与公司基本面的数据，证实了二者之间的一些相关性。这些相关性说明，无论股市怎样波动，基本面更好的公司，其长期的投资回报还是很出色的。

该研究结果显示，公司当年的业绩与其股价表现高度相关，业绩越好，股价涨幅也越大。如果一名投资者每年都投资当年EPS增速最高的前20%的企业，10年下来，其每年会有17.33%的超额收益。这个收益随着EPS增速的下降会明显递减，EPS增速最慢的后20%的企业，超额收益只有-14.42%。销售毛利率、ROE、资本回报率（ROIC）的情况也大致如此。并且，在EPS增速、ROE和ROIC三个指标上表现更出色的公司，投资者投资其股票所获得的超额收益比投资销售毛利率高的公司更多，这说明相比销售毛利率，EPS增速、ROE和ROIC是进行价值投资的更加有效的指标。

该研究结果显示，毛利率和ROE的改善幅度对当年公司的股价有明显的影响。改善幅度最大的前20%的公司，其股价获得了显著的超额收益。尤其是ROE，该指标给改善幅度前20%的公司的股价带来了20.61%的超额收益。

对于估值指标的作用，研究表明，市盈率、市净率和市销率三个估值指标对公司未来股价走势的预测性几乎可以忽略不计。换言之，公司的估值总体来看并不影响股票的涨幅。这意味着，买入10倍市盈率的股票和买入100倍市盈率的股票，未来一年可能获得的股价涨幅是差不多的。

该篇文章说到，有些理论认为，低估值的股票更有安全边际，高估值的股票可能偏离了公司的内在价值。虽然数据显示，市盈率、市净率和市销率高的股票下一年的超额收益均为负，而中低估值的股票下一年的超额收益基本为正。但从定量来看，两者之间的绝对值差距并不大。真正对公司未来股价有显著影响的是市值。数据显示，市值最小的20%的公司，未来一年超额收益为9.79%，市值最大的公司未来一年的超额收益则为-6.27%，并且超额收益与股票市值呈现出明显的负相关。

该篇文章还说到，这一结果与投资者日常的感受是相同的。市场上一直有炒小炒新的操作策略，其逻辑或许可以解释为，从成长性看，小市值股票高增长的概率更高，进而股价上涨更快；另外，小市值股票要么股本较小，要么股价较低，股价拉升的成本较小。相比之下，大市值的公司一般较为成熟，成长性不高，并且较大的股本也对拉升股价的资金规模提出了较高的要求。

特别提醒读者注意两点：一是本研究的样本时期截止于2015年；二是该研究指出，估值的作用不如市值的作用，市值最小的公司有正的超额收益，这与当时市场上炒小炒新的操作策略相对应。如果把2016年至2018年年底的资料对接上，第二点的结论即便成立，也会大打折扣。我国股市难得地迎来2016年年初至2017年年底的主板慢牛、中小创慢熊的走势，这使股价内部结构得到一定程度的校正，好公司好股价的局面初步显现。

纵观2016—2018年这三年，我国的股价行为与之前相比发生了较大的变化，炒作之风有所收敛，价值投资理念得到更多人的认同。

纵览百年股市风云，笔者有理由相信：

不管中途多么曲折，只要世界大势不变，指数长期走高；

不管竞争多么激烈，只要公司货真价实，股价长期上涨。

（笔者的另一句话是，不管光环多么明亮，只要张嘴预测短期，皆为狂妄自大。）

投资者应该清醒地认识到这一大趋势，坚定地相信，投资股票主要就是投资公司，分析股票主要就是分析公司。